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事件：扬农化工发布2023 年中报，实现营业收入70.67 亿元，同比下降26.12%；实现营业利润13.36 亿元，同比下降25.37%；归属于上市公司股东的净利润11.24 亿元，同比下降25.80%，扣除非经常性损益后的净利润10.82 亿元，同比减少31.68%。按4.06 亿股的总股本计算，实现每股收益（摊薄）3.60 元（扣非后为3.49 元），每股经营现金流为8.25 元。其中第二季度实现营业收入25.67 亿元，同比减少40.28%；实现归属于上市公司股东的净利润3.70 亿元，同比减少39.44%；折合单季度EPS 1.18 元。

原药价格同比下滑及贸易业务规模缩减是收入段同比减少的主要因素。

2023 年上半年，公司实现销售收入70.67 亿元，同比减少24.99 亿元，yoy-26.1%。从结构看，上半年公司原药/制剂/贸易/其他业务收入分别为45.15/13.37/10.93/1.21 亿元，同比-20.3%/-1.1%/-54.3%/-21.6%（分别同比减少11.52/0.15/12.99/0.33 亿元）。（1）从量的角度，上半年除个别品种以外，公司大部分原药品种销量保持增长。具体地，原药销量为5.17 万吨，同比小幅仅减少0.05 万吨，yoy-1.0%，制剂业务销量为2.86 万吨，同比增加0.05 万吨，yoy+1.9%。单季度看，第二季度原药业务产量、销量分别为2.42、2.37 万吨，分别yoy+4.7%、-0.2%；制剂业务产量、销量分别为0.81、0.95 万吨，分别yoy-26.2%、-14.3%。公司优嘉四期一阶段于2022 年有序释放，第二阶段项目已完成装置安装，具备试生产条件，预计有望为2023年公司带来重要增量。（2）价格方面，公司原药上半年销售均价为8.74 万元/吨，同比下降19.5%，制剂销售均价为4.68 万元/吨，同比下降2.9%。

综合毛利率同比基本仅小幅下降，汇兑影响较小。公司上半年综合毛利率26.8%，同比下降1.0 个百分点。从二季度单季度看，公司毛利率25.7%，同比提升0.29pcts，环比下滑1.79pcts，我们推测，主要由于公司通过南通四期项目的释放，有效减少了产品价格同比下滑带来的影响。费用方面，2023H1 公司销售/管理/研发费用分别为1.07/2.98/2.21 亿元，分别同比-0.56/-0.47/-0.29 亿元； 分别对应费用率1.5%/4.2%/3.1% ，yoy-0.2/+0.6/+0.5pcts。

辽宁优创有序推进，有望接力南通基地为公司提供增长来源。6 月9 日，中国中化扬农葫芦岛大型精细化工项目开工仪式在葫芦岛经济开发区举行，该项目一期投资42 亿元，截至中报新增在建工程3.1 亿元，在中国中化和地方政府的大力支持下，项目审批得到超常规推进，目前该项目有序向前推进。

盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，我们预计公司2023~2025 年归母净利润为16.9/21.0/25.3 亿元（前值为18.1/21.9/26.2），维持“买入”的投资评级。

风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期

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